Главная страница | Контакты | Случайная страница Автомобили Астрономия Биология География Дом и сад Другие языки Другое Информатика История Культура Литература Логика Математика Медицина Металлургия Механика Образование Охрана труда Педагогика Политика Право Психология Религия Риторика Социология Спорт Строительство Технология Туризм Физика Философия Финансы Химия Черчение Экология Экономика Электроника

То есть, по сути дела вы перескочили через голову своего босса. Он, наверное, был очень сильно обижен?

— Да, и это было весьма неприятно. Хотя теперь я
понимаю, что, с учетом обстоятельств, босс мой вел себя
очень хорошо. Он был очень язвителен, но я, конечно,
понимаю его разочарование сейчас гораздо лучше, чем в
то время. Не могу себе представить, чтобы я сам вел себя
лучше, если бы через двенадцать лет меня заменили 25-
летним человеком.

— Очевидно, Дреллес сделал вас руководителем ис­
следовательского отдела не только из-за вашей моло­
дости. Должно было быть что-то еще.

— У меня была природная склонность к этому бизне­
су, и думаю, что на него произвела впечатление работа,
которую я проделал, анализируя банковский сектор. На­
пример, в то время Citicorp чрезмерно увеличил разме­
щение кредитов на международных рынках, и я дал по
Citicorp агрессивно медвежье заключение, что оказалось
правильным. Хотя я и не завершил экономического об­
разования, я довольно неплохо разбирался в экономи­
ке и, вероятно, производил хорошее впечатление своим
пониманием международных денежных потоков.

— Что происходило с результатами ваших исследо­
ваний?

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕЯ ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ_________________ 259

— Аналитики представляли свои идеи комитету по вы­
бору акций, состоявшему из семи членов. После презента­
ции имел место период интенсивных дискуссий, в течение
которого аналитики защищали свои рекомендации.

— Что происходило с рекомендациями после пре­
зентации?

— Если большинство членов комитета одобряло
идею, то акцию помещали в «разрешенный» список.
После того, как акция помещалась в этот список, ее
могли покупать портфельные менеджеры банка. Они
не имели права покупать акции, не включенные в этот
список.

— А что происходило, если вы занимали медвежью
позицию по акции?

— Если такая рекомендация принималась, то акции
такой компании исключались из списка.

— Вам нравилось быть аналитиком?

— Я обожал эту работу. Я приходил на работу в шесть
утра и оставался до восьми вечера. Помните, что это был
банк, а не брокерская фирма, в которой такой рабочий
день является нормой. Интересно, что хотя Дреллес про­
работал в банке тридцать лет, он тоже работал по похо­
жему расписанию.

— Какого рода аналитический подход использова­
ли вы при оценке акций?

— Когда я только начал, я составлял очень подроб­
ные бумаги, охватывающие каждый аспект акций дан­
ной компании или всей отрасли. Прежде чем попасть на
презентацию в комитет по отбору акций, я должен был
подать свой отчет директору по исследованиям. Я очень
хорошо помню, как вручил ему свою справку по банков­
ской отрасли. Я очень гордился своей работой. Однако
он прочитал ее и сказал: «Эта вещь бесполезна. Что за-

260__________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

ставляет акции двигаться вверх и вниз?» Это замечание подействовало как шпора. После этого я сосредотачивал свой анализ на поиске факторов, тесно связанных с дви­жением цены акции, а не просто изучал все фундамен­тальные факторы. Честно говоря, даже сегодня многие аналитики по-прежнему не знают, что заставляет изуча­емые ими акции двигаться верх или вниз.

— И какой же ответ нашли вы на этот вопрос?

— Очень часто ключевой фактор связан с прибы­
лью. Особенно справедливо это в отношении банковс­
ких акций. Акции химических компаний, однако, ведут
себя совершенно по-иному. В этой промышленности
ключевыми факторами, похоже, являются производс­
твенные мощности. Идеальным временем для покупки
акций химических компаний является момент, когда из
отрасли произошел отток производственных мощнос­
тей и появляется катализатор, который может вызвать
увеличение спроса. И наоборот, идеальным временем
для продажи этих акций является время, когда появля­
ется множество объявлений об открытии новых заво­
дов, а совсем не тогда, когда прибыли начинают умень­
шаться. Причина такой поведенческой модели заклю­
чается в том, что планы по расширению производства
означают, что прибыль через два-три года понизится, и
фондовый рынок стремится предвидеть такое развитие
событий.

Другой освоенной мною дисциплиной, помогавшей мне определять, куда направится акция — вверх или вниз, — является технический анализ. Дреллес придавал техническому анализу большое значение, а я, вероят­но, был наиболее восприимчив к техническому анализу среди всех прочих сотрудников его департамента. И хо­тя Дреллес был начальником, многие люди считали его чудаком из-за всех тех досье с графиками, которые он вел. Я, однако, пришел к выводу, что технический ана­лиз может быть очень эффективным.

СТЭНЛИ ДРЩНШШЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ___________________ 261

— А как остальные аналитики восприняли ваше на­
значение на должность директора исследовательского
отдела, несмотря на то, что вы были значительно мо­
ложе и менее опытны?

— Как только они поняли, что Дреллес принял реше­
ние и собирается его придерживаться, они согласились с
ситуацией. Однако чуть позже в том же году Дреллес ушел
из банка, и я сразу почувствовал себя очень незащищен­
ным. Мне было всего 25 лет, а руководителям других де­
партаментов было за сорок и даже за пятьдесят. Как толь­
ко разнеслась весть об уходе Дреллеса, началась борьба за
власть между руководителями отделов, стремившимися
занять его должность.

Утром каждого понедельника я и руководители других отделов должны были представлять свои взгляды началь­нику трастового департамента, который был юристом без какого-либо опыта в инвестировании. Считалось, что он потом использует наши презентации при принятии окон­чательного решения по замене Дреллеса. Очевидно, все решили, что я им не конкурент. Общее мнение сводилось к тому, что мне повезет, если я хотя бы смогу удержаться на своем посту директора исследовательского отдела, не то что унаследую должность Дреллеса.

Но, как оказалось, вскоре после ухода Дреллеса был свергнут шах Ирана. И здесь по-настоящему окупилась моя неопытность. Когда сместили шаха, я решил, что мы должны вложить 70% наших денег в акции нефтя­ных компаний, а остальное — в акции компаний воен­но-промышленного комплекса. Такой порядок действий казался мне настолько логичным, что я ни о чем другом и не думал. В то время я даже не понимал, что такое ди­версификация. Как директор исследовательского отдела, я имел полномочия пропускать в комитет по отбору ак­ций только те рекомендации, которые мне нравились, и я использовал это свое право, чтобы ограничить наши презентации преимущественно акциями нефтяных и военных компаний.

262__________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

И вот по понедельникам я каждый раз представлял эту стратегию начальнику трастового департамента. Неудивительно, что руководители других отделов воз­ражали против моей позиции, хотя бы просто из чувс­тва противоречия. Они пытались опровергать все, что я говорил. Однако бывает такое время в вашей карьере, когда все, что вы делаете, оказывается правильным — и это был один из таких периодов. Конечно, сейчас я бы и мечтать не посмел вкладывать 70% портфеля в акции нефтяных компаний, но в то время ничего лучшего при­думать не смог. К счастью, это оказалось идеальной по­зицией, и список отобранных нами акций во много раз превзошел S&P 500. И примерно через девять месяцев меня, к всеобщему полному удивлению, назначили на бывшее место Дреллеса — на должность директора ин­вестиционного департамента.

— Когда вы ушли из банка?

— В 1980 году я отправился в Нью-Йорк, чтобы сде­
лать там одну презентацию. После беседы один из слу­
шателей подошел ко мне и воскликнул: «Вы — ив банке!
Какого черта вы там делаете?» Я ответил: «А что еще мне
делать? Честно говоря, я думаю, мне повезло, что я там
работаю — с учетом уровня моего опыта». Поговорив со
мной еще пару минут, он спросил: «А почему бы вам не
открыть свою собственную фирму?» «А как я могу это
сделать? — спросил я. — У меня же совсем нет денег».
«Если вы откроете свою собственную фирму, — ответил
он, — я буду платить вам 10 тыс. долларов в месяц толь­
ко за то, чтобы иметь право поговорить с вами. Вам даже
не потребуется писать никаких отчетов».

Чтобы было ясно, о чем идет речь, скажу, что когда я начал работать в банке в 1977 году, я получал 900 долла­ров в месяц. Когда меня сделали директором исследова­тельского отдела, моя годовая зарплата составляла всего лишь 23 тыс. долларов, а все аналитики, которые мне подчинялись, зарабатывали больше, чем я. Даже после

СТЭНЛИ ДРАКЕН1ИИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ_____________________ 263

повышения до должности Дреллеса я все равно зара­батывал лишь 48 тыс. долларов в год. В этом контексте предложение получать 10 тыс. долларов в месяц, не счи­тая денег, которые я мог заработать, управляя фондами, показалось исключительно привлекательным. Я решил, что даже если полностью провалюсь, все равно смогу найти другую работу, где мне будут платить больше, чем сейчас в банке.

И вот в феврале 1981 года, наняв еще одного аналити­ка и секретаршу, я открыл Duquesne Capital Management. Мы начали с управления одним миллионом долларов, что на первых порах приносило нам 10 тыс. долларов за год. Большая часть нашего дохода поступала от ежеме­сячного гонорара в 10 тыс. долларов за консультации в соответствии с нашим соглашением. Начали мы исклю­чительно хорошо, поймав резкое восходящее движение акций компаний с малой капитализацией. К середине 1981 года акции повысились до верхней границы своего оценочного диапазона, а процентные ставки в то время подскочили до 19%. Это была одна из самых очевидных в истории рынка ситуаций для продажи. Мы на 50% пе­решли в деньги, что по тем временам, я думаю, было по-настоящему радикальным шагом. Затем, в третьем квартале 1981 года, мы потеряли все.

— Я не понимаю. Как вы могли все потерять, если
перешли на 50% в деньги?

— Ну, мы потеряли на 50-процентной позиции, ко­
торая еще оставалась.

— Да, но вы ведь могли потерять только половину
от того, что теряли все остальные.

— В банке стандартная процедура заключалась в
том, чтобы всегда быть почти полностью инвестиро­
ванными, и хотя я в банке больше не работал, я, оче­
видно, еще сохранял в значительной степени этот образ
мышления. Вы должны понимать, что в июне 1981 года

264________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

я был настроен невероятно по-медвежьи. И мое мне­ние было абсолютно правильным, но мы все равно в третьем квартале потеряли 12%. И я сказал своему пар­тнеру: «Это преступление. Мы никогда еще не были так уверены в медвежьем характере этого рынка и все рав­но свели квартал с убытком». И прямо тогда мы раз и навсегда изменили нашу инвестиционную философию так, чтобы если когда-нибудь в будущем у нас снова бу­дет такое медвежье настроение в отношении рынка, мы будем выходить в денежную позицию на 100%.

В четвертом квартале 1981 года фондовый рынок частично восстановился. В то время мы по-прежнему придерживались исключительно медвежьих взглядов и сбросили остальную нашу позицию акций. Мы помес­тили 50% в деньги, а 50% — в долгосрочные облигации. Нам нравилась долгосрочная позиция в облигациях по­тому, что она приносила 15%, политика ФРС были чрез­вычайно жесткой, а инфляция уже быстро понижалась. Это казалось нам настоящим подарком.

Дела у нас шли очень хорошо, и к маю 1982 года ак­тивы под нашим управлением выросли до 7 млн долла­ров. Как-то утром пришел я на работу и обнаружил, что Drysdale Securities — клиент, которого мы консультиро­вали — обанкротилась. Я немедленно позвонил своему знакомому в этой фирме, но его там уже не было.

Я понял, что у меня была проблема, требовавшая немедленного разрешения. Мои расходы составляли 180 тыс. долларов в год, а моя новая база доходов рав­нялась всего 70 тыс. долларов (1% от 7 млн долларов, которыми мы управляли). Я понятия не имел, как мы могли выжить. В то время наша фирма имела собс­твенных активов чуть меньше 50 тыс. долларов, и я был абсолютно убежден в том, что процентные ставки понизятся. Я взял весь капитал фирмы и вложил его во фьючерсы на казначейские векселя. За четыре дня я по­терял все. Парадоксально, но менее чем через неделю после нашего банкротства процентные ставки достигли

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ_________________ 265

своего максимума за весь цикл. С тех пор на ту высоту они так уже и не поднялись. Именно тогда я узнал, что вы можете правильно предсказать поведение рынка и все же проиграть, если используете слишком большой леверидж.

В то время у меня был один клиент, который в весь­ма молодом возрасте продал компанию программно­го обеспечения. Он передал выручку от этой продажи, весьма значительную, какому-то брокеру, потерявшему половину суммы на опционном рынке. В отчаянии бро­кер привел его ко мне, и я очень неплохо для него по­работал. Поскольку это был частный счет, в отличие от всех остальных моих клиентов, бывших пенсионными фондами, я мог использовать его для открытия корот­кой позиции на фондовом рынке. Кроме того, я держал длинную позицию по облигациям. Обе позиции про­цветали, и его счет значительно вырос.

Не зная куда деваться, я встретился с этим клиентом и спросил, не заинтересует ли его финансирование на­шей компании в обмен на приобретение ее части. В то время это, вероятно, выглядело глупейшей сделкой, ибо фирма наша имела чистый убыток в 40 тыс. долларов и заложенный дефицит в 110 тыс. долларов в год. Управ­лялась она 28-летним человеком, имевшим всего лишь однолетний опыт работы и никакой репутации. И я про­дал ему 25% компании за 150 тыс. долларов, чего, как я рассчитал, будет достаточно, чтобы продержаться еще двенадцать месяцев.

Через месяц начался бычий рынок, и в течение при­мерно года управляемые нами активы выросли до 40 млн долларов. Я думаю, что 1983 год был первым годом, когда я заработал больше, чем моя секретарша. С сере­дины 1983 до середины 1984 года у нас был период неко­торого спада, но компания уцелела, и в дальнейшем дела у нее шли очень хорошо, особенно когда начался бычий рынок в 1985 году.

266________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

— С учетом успеха вашей собственной торговой
компании, почему вы ушли в Dreyfus на должность уп­
равляющего фондом?

— В 1985 году я познакомился с Говардом Стайном,
предложившим мне консультационное соглашение с
Dreyfus. Он, в конечном счете, убедил меня официаль­
но поступить в Dreyfus на должность управляющего па­
рой их фондов. Они даже скроили новые фонды Dreyfus
специально под мой стиль инвестирования. Частью со­
глашения было разрешение мне продолжать управлять
своим фондом Duquesne Fund. Собственно говоря, я уп­
равляю Duquesne и по сей день.

— Расскажите о своем личном опыте накануне, во
время и после краха фондового рынка 1987 года.

— Первая половина года была замечательной, по­
тому что я был настроен в отношении рынка оптимис­
тично, и цены шли прямо верх. В июне я изменил свое
мнение и фактически полностью перешел в короткую
позицию. Следующие два месяца были очень тяжелы­
ми, поскольку я боролся против рынка, а цены все шли
и шли верх.

— Что определило выбор времени для вашего пере­
ключения с бычьей на медвежью позицию?

— Это было сочетание ряда факторов. Оценки бы­
ли чрезмерно завышенными: дивидендный доход по­
низился до 2,6%, а коэффициент цена/балансовая сто­
имость достиг исторического максимума. Кроме того,
уже некоторое время ужесточала свою монетарную по­
литику Федеральная резервная система. Наконец, тех­
нический анализ показывал, что рост цен поддержан не
всем рынком — а именно, сила рынка была в основном
сконцентрирована в акциях с большой капитализаци­
ей, а широкий спектр других выпусков сильно отста­
вал. Этот фактор заставлял рост выглядеть как мыль­
ный пузырь.

СБИЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ_______________________ 267

— Как вы можете использовать оценку справед­
ливой стоимости акций для выбора времени сделки?
Разве не был рынок уже некоторое время переоценен
до того, как вы перешли от длинной позиции к ко­
роткой?

— Я никогда не использую такую оценку для выбора
времени выхода на рынок. Я использую для тайминга
показатели ликвидности и технический анализ. Такая
оценка лишь говорит мне о том, как далеко может зайти
рынок после того, как появится катализатор, изменяю­
щий направление рынка.

— И что это за катализатор?

— Этот катализатор — ликвидность, и я надеюсь, что
мой технический анализ его сможет разглядеть.

— А что происходило с ликвидностью в 1987 году?

— Федеральная резервная система ужесточала свою
политику с января 1987 года, и доллар падал, что поз­
воляло предположить, что ФРС произведет дальнейшее
ужесточение.

— Какая была у вас прибыль в первой половине
1987 года прежде, чем вы переключились с длинной
позиции на короткую?

— В разных фондах результаты были разные. В то
время я управлял пятью различными хеджевыми фон­
дами, и в каждом использовалась своя стратегия. При­
быль фондов составляла что-то между 40 и 85 процента­
ми в то время, как я решил переключиться на медвежью
позицию. Пожалуй, лучшие результаты были у Dreyfus
Strategic Aggressive Investing Fund, который в течение
второго квартала повысился примерно на 40%(это был
первый квартал деятельности фонда). Это, безусловно,
был замечательный год — до того момента.

Многие управляющие фиксируют прибыль, когда достигают значительного роста в начале года. Я же при-

268________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

держиваюсь философии, подкрепленной господином Со­росом, что когда вы получаете право быть агрессивным, вы должны вести себя агрессивно. Именно годы, когда вы начинаете с большой прибылью, и есть те годы, когда вы должны стремиться к максимальной прибыли. И пос­кольку в том году у меня была приличная прибыль, я счи­тал, что могу позволить себе какое-то время пойти про­тив рынка. Я знал, что бычий рынок должен закончиться. Я просто не знал, когда. Кроме того, из-за невероятно за­вышенной оценки рынка я считал, что когда окончится бычий рынок, конец этот будет весьма впечатляющим.

— Насколько я понимаю, вы держали свою корот­
кую позицию вплоть до достижения рынком вершины
пару месяцев спустя.

— Верно. К 16 октября 1987 года Доу опустился поч­
ти до уровня 2200 после того, как сделал вершину на
уровне выше 2700. Я более чем покрыл свои более ран­
ние убытки по короткой позиции и снова имел очень
прибыльный год. Именно тогда я сделал одну из самых
трагических ошибок всей своей торговой карьеры.

Из графика следовало, что вблизи уровня 2200 находи­лась сильная зона поддержки, судя по торговому диапа­зону, который развивался на протяжении большей части 1986 года. Я был уверен, что рынок на этом уровне удер­жится. Я также играл с позиции силы, потому что имел прибыль по своей длинной позиции в начале года, а теперь выигрывал и по коротким позициям. И с чистой короткой позиции я перешел на 130-процентную длинную позицию (процентное число выше 100 означает использование ле-вериджа).

— И когда вы совершили этот переход?

— После обеда в пятницу 16 октября 1987 года.

— Вы перешли из короткой позиции в длинную за
день до краха? Не может быть!

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ______________________ 269

— Совершенно верно, и в тот день из-за высокой
ликвидности мне было очень легко изменить свою по­
зицию.

— Я не то чтобы удивлен, но как-то озадачен. Вы
неоднократно говорили, что придаете техническому
анализу огромный вес. И коль скоро рынок в то время
падал вертикально вниз, разве технический анализ не
удерживал вас от этой сделки?

— Ряд технических индикаторов позволял предпо­
ложить, что рынок в тот момент был перепродан. Более
того, я думал, что огромная ценовая база вблизи уровня
2200 обеспечит исключительно сильную поддержку —
по крайней мере, временную. Я считал, что даже если
я совершенно не прав, рынок в понедельник утром не
уйдет ниже уровня 2200. Я решил, что в понедельник ут­
ром дам длинной позиции полчаса времени, и если ры­
нок не отскочит вверх, я выйду.

— Когда вы поняли, что были не правы?

— В пятницу вечером после закрытия мне довелось
поговорить с Соросом. Он сказал, что у него есть иссле­
дование, осуществленное Полом Тюдором Джонсом, и
он хочет показать его мне. Я пришел в его офис, и он
достал этот анализ, сделанный Полом примерно ме­
сяц или два назад. В исследовании демонстрировалась
историческая тенденция фондового рынка ускоряться
при движении вниз всегда, когда пробивается восхо­
дящая параболическая кривая — что и имело место.
Анализ также иллюстрировал исключительно близкую
аналогию между поведением цены на фондовом рынке
1987 года и фондовом рынке 1929 года с неизбежным
заключением, что мы в тот момент находились на гра­
ни обвала.

Я буквально умирал, когда вернулся тем вечером домой. Я понял, что все испортил, и что рынок вот-вот рухнет.

270________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

— Вы поняли, что были неправы, только благодаря
анализу Пола Тюдора Джонса?

— Фактически есть и второй важный элемент этой
истории. В начале августа того года мне позвонила жен­
щина, собиравшаяся уехать на отдых во Францию. Она
сказала: «Мой брат говорит, что рынок выходит из-под
контроля. Я должна уехать на три недели. Как вы дума­
ете, с рынком будет все в порядке к тому времени, как я
вернусь?» Я постарался успокоить ее словами: «Рынок,
вероятно, уйдет вниз, но не думаю, что это случится так
быстро. Вы можете совершенно спокойно ехать в свой
отпуск». «А вы знаете, кто мой брат?» — спросила она.
«Ни малейшего представления не имею», — ответил я.
«Это Джек Дрейфус», — проинформировала она меня.

Насколько я знал, Дрейфус был занят работой свое­го медицинского фонда и в течение последних 15-20 лет особого внимания на рынок не обращал. На следующей неделе Говард Стайн привел ко мне в кабинет посетите­ля. «Это Джек Дрейфус», — объявил он. Дрейфус был одет в шерстяной кардиган и разговаривал очень веж­ливо. «Я хотел бы узнать о фьючерсном контракте на S&P, — сказал он. — Как вы знаете, я не занимался рын­ками 20 лет, однако меня очень обеспокоят разговоры, которые я слышу последнее время, когда играю в бридж. Все хвастаются теми деньгами, которые делают на рын­ке. Это очень напоминает мне все то, что я читал о рынке 1929 года».

Дрейфус хотел найти признаки чрезмерной покупки с маржинальных счетов для подтверждения его вывода о том, что рынок стремится к краху типа обвала 1929 го­да. Статистика по акциям не показывала какого-либо ненормально высокого уровня маржинальной покупки, однако он прочитал, что люди использовали фьючерсы S&P, чтобы открывать длинные позиции на фондовом рынке с 10-процентной маржей. Он предполагал, что покупка с чрезмерным кредитным плечом теперь пе­ретекла во фьючерсы. Чтобы проверить эту теорию, он

СТЭНЛИ ДРДКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ______________________ 271

хотел, чтобы я провел исследование и определил, нет ли необычно большой спекулятивной покупки фьючерсов S&P.

Поскольку у нас не было под рукой таких данных, для завершения исследования потребовалось некоторое вре­мя. По иронии судьбы мы закончили этот анализ после обеда в пятницу 16 октября 1987 года. В общем, эти дан­ные показывали, что до июля 1987 года спекулянты все время играли на короткой стороне, но после этого мо­мента переключились на все более растущую длинную позицию.

В субботу 17 октября я встретился с Джеком Дрейфу­сом, чтобы показать ему результаты анализа. Помните, он выражал озабоченность по поводу рынка в августе? Теперь уже я был чрезвычайно расстроен, потому что Сорос показал мне исследование Пола Тюдора Джонса.

Дрейфус взглянул на мою работу и сказал: «Думаю, мы немного опоздали для того, чтобы заработать на моих страхах». Это был сокрушающий удар. Я был абсолютно убежден в том, что нахожусь на неправильной стороне рынка. Я решил, что если в понедельник утром рынок откроется выше уровня поддержки, а это было пример­но на 30 пунктов ниже моей цены, и не будет сразу же расти, я продам всю свою позицию. Как оказалось, ры­нок открылся с понижением на более чем 200 пунктов. Я знал, что должен немедленно выходить. К счастью, вскоре после открытия был небольшой отскок вверх, и я смог продать всю свою длинную позицию и открыть чистую короткую.

В тот же день после обеда, без пяти четыре, ко мне зашел Дрейфус. Он сказал: «Простите, что не сказал вам раньше, но я уже продал фьючерсы S&P, чтобы захеджи-ровать свой риск на фондовом рынке». «И сколько же вы продали?» — спросил я. «Достаточно», — ответил он. Я спросил: «Когда вы открыли короткую позицию?» «Ну, примерно месяца два назад». Иными словами он открыл короткую позицию точно на вершине, примерно в то

272________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

время, когда я убеждал его сестру не думать о неизбеж­ности вершины фондового рынка. Он спросил: «Как вы думаете, нужно ли мне сейчас закрывать свою короткую позицию?»

В тот момент, хотя Доу уже упал на 500 пунктов до уровня примерно 1.700, фьючерсы торговались на уров­не, эквивалентном Доу 1.300. Я сказал: «Джек, вы долж­ны закрывать свою позицию сейчас. Фьючерсы S&P тор­гуются, судя по Доу, с дисконтом на 4.500 пунктов». Он посмотрел на меня и спросил: «Что такое дисконт?»

— И что же, закрыл он тогда свою позицию?

— Конечно закрыл — и точно на абсолютном мини­
муме.

— Вернемся снова к вашей карьере. Почему вы уш­
ли из Dreyfus?

— Я чувствовал, что управлял слишком многими
фондами (семью в то время, когда уходил). В дополне­
ние к собственно работе по управлению время от време­
ни от имени каждого фонда требовалось выступать на
презентациях или участвовать в других видах деятель­
ности. Например, каждый фонд проводил по четыре за­
седания совета директоров в год.

— Как же вы могли находить время заниматься всем
этим?

— А я и не мог — потому и ушел. Во время всего это­
го периода я постоянно общался с Соросом. Чем больше
я с ним разговаривал, тем больше понимал, что все, что
говорили о нем люди, было неправильным.

— А что о нем говорили?

— Ну, были разные рассказы о текучести кадров в
фирме. Якобы Джордж платил людям хорошо, но быст­
ро увольнял их. Каждый раз, когда я упоминал, что Со­
рос пытается меня нанять, мои наставники в сфере биз-

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ______________________ 273

неса твердо советовали мне не соглашаться. Сорос фак­тически начал называть меня своим преемником еще до того, как я поступил в его фирму. Когда я пришел к Соросу домой на собеседование, его сын сказал мне, что я уже десятый «преемник». Ни один из других особенно долго не продержался. Он считал, что это что-то исте­рическое. А когда на следующий день я прибыл в офис Сороса, весь персонал говорил обо мне как о преемнике. Им тоже это казалось очень смешным.

— А вы не думали о том, чтобы после ухода из
Dreyfus сделать шаг назад и заняться исключительно
своим фондом Duquesne Fund?

— Это, безусловно, был вариант. Фактически акти­
вы, которыми управлял Duquesne, значительно выросли
без каких-либо маркетинговых усилий, просто из-за той
известности, что я приобрел благодаря замечательным
результатам фондов Dreyfus.

— Почему же вы не пошли по этому пути?

— Просто потому что Джордж Сорос стал моим идо­
лом. Он, казалось, лет на двадцать обогнал меня во внед­
рении принятой мной торговой философии: держать
ключевую группу акций в длинной позиции и ключевую
группу акций в короткой позиции и затем использовать
леверидж для торговли фьючерсами S&P, облигациями
и валютами. Я очень многое узнал лишь из разговоров с
Соросом. Я думал, что в этой ситуации не смогу проиг­
рать. Худшее, что могло со мной случиться у Сороса, это
что он уволит меня через год, — и в этом случае я получу
последнюю часть своего образования и все равно смогу
управлять Duquesne. В лучшем случае, все получится.

— Изменились ли ваши отношения с Соросом после
того, как вы стали на него работать?

— Первые шесть месяцев наши взаимоотношения бы­
ли довольно неровными. Хотя у нас были сходные торго-

274________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

вые философии, наши стратегии были совершенно разны­ми. Когда я начал у него работать, он собирался быть моим тренером — а тренером он был агрессивным. По-моему, Джордж Сорос — величайший инвестор всех времен, но даже если вас тренирует величайший в мире инвестор, это скорее мешает, чем помогает, если он вмешивается в ваши дела достаточно, чтобы нарушить ритм вашей торговли. На кухне не могут ужиться два повара, из этого просто ни­чего не получится. Отчасти вина была моя, потому что он, бывало, давал рекомендации, а я боялся возразить. В конце концов, как можно не согласиться с человеком, имеющим такую историю достижений, как у него?

Развязка произошла в августе 1989 года, когда Сорос продал позицию в облигациях, которую я раньше от­крыл. Раньше он никогда такого не делал. Хуже того, я был очень уверен в той сделке. Нечего и говорить, что я очень расстроился. И тогда мы в первый раз выговори­лись с ним до конца.

В конце концов, Сорос решил, что не будет вме­шиваться в мои дела в течение шести месяцев. Честно говоря, я не надеялся на то, что он выполнит свое обе­щание, так как он и раньше пытался сделать это, но просто не мог. Дело было спасено, однако, событиями, назревшими в Восточной Европе в конце 1989 года. Как вы, вероятно, знаете, преобразование Восточной Евро­пы и Советского Союза из коммунистической системы в капиталистическую было в последние годы главным увлечением Сороса. Для содействия достижению этой цели он открыл фонды в одиннадцати странах. А когда Джордж находился в Восточной Европе, он при всем же­лании не мог вмешиваться в мои дела.

И тогда все стало налаживаться. Я не только торговал самостоятельно, без какого-либо вмешательства, но и та же восточно-европейская ситуация привела к моей пер­вой по-настоящему большой сделке для фонда Сороса Quantum Fund. Я никогда ни в одной сделке не был уве­рен так, как в длинной позиции по немецкой марке, ког-

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ______________________ 275

да была разрушена Берлинская стена. Одной из причин, по которой я был так по-бычьему настроен в отношении немецкой марки, была радикальная теория валют, предло­женная Джорджем Соросом в его книге «Алхимия финан­сов» (TheAkhemy of Finance). Его теория заключалась в том, что если огромный дефицит сопровождается снижением налогов и ужесточением кредитно-денежной политики, то валюта страны в конечном счете вырастет. Доллар иде­ально подтвердил эту теорию в период 1981-1984 гг. В то время общее мнение склонялось к тому, что доллар будет падать из-за огромного дефицита бюджета. Однако из-за того, что жесткая кредитно-денежная политика привлека­ла деньги в страну, доллар в итоге резко пошел вверх.

Когда была разрушена Берлинская стена, сложилась одна из тех ситуаций, которые были для меня ясны как день. Западной Германии предстояло столкнуться с ги­гантским дефицитом бюджета для того, чтобы финанси­ровать перестройку Восточной Германии. В то же самое время Бундесбанк не был намерен терпеть инфляцию. И я без колебаний вложился в немецкую марку. Это ока­залась замечательной сделкой.

— Какую по величине позицию вы открыли?

— Примерно 2 млрд долларов.

— А вам не трудно было открывать позицию такого
размера?

— Нет. Я сделал это всего за несколько дней. Кроме
того, открыть такую позицию оказалось значительно
легче благодаря общим медвежьим настроениям, ца­
рившим в то время. В течение первых двух дней после
разрушения стены немецкая марка даже упала, потому
что люди подумали, что перспектива растущего дефи­
цита окажет на валюту негативное влияние.

— Не приходят ли вам ум какие-то другие крупные
сделки? Особенно меня интересуют их обоснования.

276________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

— В конце 1989 года я стал по ряду причин испыты­
вать чрезвычайно медвежье настроение в отношении
японского фондового рынка. Во-первых, на многолет­
нем графике индекс Nikkei достиг очень сильного уровня
сопротивления, после чего во всех предыдущих случаях
начиналось падение или в худшем случае консолидация.
Во-вторых, рынок, похоже, находился в фазе огромно­
го спекулятивного мыльного пузыря. Наконец, и это
самое важное — втрое важнее всего, что я только что
сказал, — Банк Японии начал значительно ужесточать
кредитно-денежную политику. А вот что в то же время
происходило на японском рынке облигаций (Дракен-
миллер показывает мне график, из которого видно, что
в то же самое время, когда индекс Nikkei рос до рекордных
максимумов, японский рынок облигаций стремительно
падал вниз). Открытие коротких позиций на японском
фондовом рынке в то время было одной из наилучших
сделок в смысле соотношения риска и вознаграждения,
которые мне приходилось видеть.

Как обстояли ваши дела в момент начала воздуш­ной войны против Ирака, когда американский фондо­вый рынок начал стремительно расти без коррекций? Была ли у вас короткая позиция из-за того, что до это­го рынок находился в нисходящем тренде? Если да, то как вы справились с этой ситуацией?

— Я вступил в 1991 год с позициями, которые сов­
сем не соответствовали движениям рыночных цен,
произошедшим в последующие месяцы. У меня были
короткие позиции примерно на 3 млрд долларов на
американском и японском фондовых рынках, а также
большие короткие позиции на американском и миро­
вых рынках облигаций.

Я начал изменять свою оценку рынка во время пер­вых двух недель 1991 года. При движении вниз песси­мизм относительно американского фондового рынка стал чрезмерным. Все говорили о том, как рухнет рынок,

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ______________________ 277

если Соединенные Штаты начнут войну против Ирака. Кроме того, отсутствовала широкая поддержка тренда. Хотя индекс Доу-Джонса упал до нового недавнего ми­нимума, новых минимумов достигли лишь восемьдесят из 1700 акций Нью-Йоркской фондовой биржи.

К 13 января я закрыл свою короткую позицию по фьючерсам S&P, но у меня еще были короткие позиции по акциям. В тот день я поговорил с Полом Тюдором Джонсом, который только что вернулся после участия в дискуссии, организованной Barren's. Он рассказал мне, что восемь из восьми участвовавших в ней управ­ляющих капиталом заявили, что имеют крупнейшую за последние десять лет денежную позицию. Я никогда не забуду, что S&P тогда был вблизи 310, и Пол сказал: «Он моментально достигнет 340». К тому времени я уже начал менять свое настроение на бычье, и разговор этот придал мне дополнительный толчок в том же направ­лении. Я был убежден, что как только начнется война, рынок начнет расти, потому что все, что можно было продать, уже было продано.

— Почему вы не подождали до тех пор, пока война
не начнется по-настоящему, прежде чем приступить к
покупке?

— Потому что все ждали начала войны, чтобы начать
покупать. И я подумал, что нужно начать покупать до
15 января, когда истечет срок ультиматума, выдвинуто­
го Соединенными Штатами.

— А вы полностью переключились с короткой по­
зиции на длинную до начала огромного роста в утро
после начала воздушной войны?

— Да, в своем фонде Duquesne Fund, потому что он
был более гибким. Что касается фонда Сороса Quantum
Fund, то мы перевели с короткой на длинную нашу
фьючерсную позицию S&P, но все еще имели огромную
короткую позицию по акциям. Значительная часть этой

278________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

позиции была в акциях банковских компаний и компа­ний недвижимости — эту часть позиции было трудно быстро закрыть. Но вскоре после начала войны мы пол­ностью перешли в длинную позицию.

— И каков же был ваш результат после того, как все
закончилось?

— Каким бы невероятным это ни казалось, мы све­
ли январь с прибылью после того, как в начале месяца у
нас была короткая позиция на 3 млрд долларов в акци­
ях по всему миру, короткая позиция на 3 млрд долларов
по доллару против немецкой марки и большая корот­
кая позиция по американским и японским облигациям
— все эти позиции были направлены против сильного
январского роста рынка.

— Почему у вас оказалась такая большая короткая
позиция по доллару против немецкой марки?

— Это была та самая позиция, которую мы держали
в течение более года, с тех пор как обрушилась Берлин­
ская стена. Базовой предпосылкой этой сделки было то,
что немцы будут придерживаться сочетания политики
фискальной экспансии и жесткой кредитно-денежной
политики — а это для их валюты бычья комбинация.

— Что побудило вас отказаться от этой позиции?

— Было два фактора. Во-первых, во время войны
США с Ираком наблюдалась значительная покупка дол­
лара благодаря процессу бегства капитала в «безопасные
гавани». Как-то утром прошло сообщение о том, что
Хусейн собирается капитулировать до начала наземной
войны. Доллар после такой новости должен был резко
упасть относительно немецкой марки, но он понизился
лишь чуть-чуть, и я почувствовал, что что-то здесь не
так. Вторым фактором был слух, что немцы собираются
повысить налоги. Иными словами, они собирались из­
менить свою политику фискальной экспансии, что лик-

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ______________________ 279

видировало бы одну из главных причин нашей длинной позиции по немецкой марке. И за одно утро мы купили примерно 3,5 млрд долларов против немецкой марки.

— Соединенные Штаты переживают длительную
рецессию и крайне отрицательные настроения потре­
бителей (во время этого интервью в декабре 1991 года).
Есть ли у вас какие-нибудь соображения относитель­
но долгосрочной экономической перспективы нашей
страны?

— На мой взгляд, 1980-е годы до смешного повто­
рили 1920-е. Мы нарастили отношение долга к ВНП до
невероятных уровней. Еще больше в серьезности этой
проблемы меня убедили многочисленные поглощения
компаний с привлеченным финансированием конца
1980-х годов, которые делали общую ситуацию с дол­
гом все хуже и хуже. Я никогда не рассматривал текущее
ухудшение экономической конъюнктуры как спад, я
всегда рассматривал его как ликвидацию долга, которую
некоторые люди называют депрессией. Здесь речь идет
не просто о спаде продолжительностью два квартала.
Когда вы наращиваете долг годами, он действует как де­
прессант на экономику до тех пор, пока проблема долга
не будет решена, на что требуется значительный период
времени. Ликвидация долга имеет тенденцию продол­
жаться годами.

— С учетом вашего весьма отрицательного долго­
срочного прогноза для американской экономики, име­
ете ли вы крупную длинную позицию в облигациях?

— У меня была длинная позиция до конца 1991 года.
Однако привлекательная доходность должна быть пос­
ледней причиной для покупки облигаций. В 1981 году
публика активно продавала облигации, отказываясь от
15% годовых в течение ближайших тридцати лет, по­
тому что она не могла устоять перед соблазном 21-про­
центной краткосрочной доходности. Люди не думали о

280________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

длительной перспективе. Теперь из-за того, что ставки денежного рынка равны всего 4,5%, та же самая несчас­тная публика снова скупает облигации, на тридцать лет кредитуя правительство под 7,5% годовых. И никого не тревожит, что это правительство живет с дефицитом в 400 млрд долларов.

Текущая ситуация прямо противоположна 1981 году. В 1981 году публике следовало рассматривать поднятие Волкером краткосрочных ставок до 21% как очень поло­жительное событие, которое понизит долгосрочную ин­фляцию и подтолкнет вверх цены облигаций и акций. Вместо этого люди купились на более высокую краткос­рочную доходность. Напротив, сейчас, когда экономика в упадке, дефицит растет, а администрация и Федераль­ная резервная система находятся в состоянии паники, публике следует понимать опасность покупки долго­срочных облигаций. А вместо этого те же люди, которые продавали в 1981 году свои облигации при 15-процент­ных ставках, теперь снова покупают те же облигации с 7,5-процентной cf явкой, потому что не могут найти сво­им деньгам лучшего применения. Еще раз напоминаю, что они не думают о длительной перспективе.

— Ваши долгосрочные результаты значительно
превосходят среднеотраслевые. В чем, по вашему мне­
нию, причина таких замечательных успехов?

— Джордж Сорос придерживается философии, ко­
торую принял и я: для того, чтобы увеличить прибыль
в долгосрочной перспективе, нужно избегать серьезных
убытков и время от времени выигрывать по-крупному.
Вы можете позволить себе быть гораздо более агрессив­
ным, когда делаете хорошую прибыль. Многие управ­
ляющие, достигнув роста в 30-40%, закрывают свой год
(т. е. торгуют оставшуюся часть года очень осторожно,
чтобы не подвергать опасности ту очень хорошую при­
быль, которая уже достигнута). Но для того, чтобы в те­
чение многих лет стабильно получать высокую прибыль,

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ______________________ 281

нельзя успокаиваться, получив 30%. Напротив, зарабо­тав 30-40%, не стоит останавливаться на достигнутом, нужно постараться достичь конца года со 100-процент­ной прибылью. Если вы сумеете в течение нескольких лет делать по 100% и избегать убыточных лет, то вы достигнете по-настоящему выдающихся долгосрочных результатов.

— Чему еще вы научились у Сороса?

— Наиболее важный урок, который преподал мне
Сорос, состоит в следующем. Главное не в том, правы
вы или не правы, главное, сколько денег вы зарабаты­
ваете, когда вы правы, и сколько теряете, когда вы не­
правы. Сорос критиковал меня всего несколько раз, и
это всегда происходило тогда, когда я был прав в отно­
шении рынка, но не воспользовался возможностью в
полной мере.

В качестве примера могу привести случай, когда вскоре после того, как я начал работать на Сороса, я, ис­пытывая крайне медвежьи настроения по отношению к доллару, открыл большую короткую позицию по дол­лару против немецкой марки. Эта позиция начала дви­гаться в мою пользу, и я очень гордился этим. Сорос пришел в мой кабинет, и мы поговорили об этой сделке. «Какую по величине позицию ты имеешь?» — спросил он. «Один миллиард долларов», — ответил я. «И ты на­зываешь это позицией?» — сказал он неодобрительно. Он посоветовал мне удвоить позицию. Так я и сделал, и сделка эта принесла нам значительную прибыль.

Сорос научил меня, что когда ты очень уверен в сдел­ке, надо вкладывать в нее все. Требуется мужество, чтобы быть свиньей. Требуется мужество, чтобы не закрывать прибыльную позицию при огромном леверидже. По мнению Сороса, когда ты в чем-то прав, те не можешь иметь слишком большую позицию.

Хотя в то время я в Soros Management не работал, я слышал, что накануне соглашения Plaza Accord осенью

282________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

1985 года другие трейдеры в офисе, подражая Джорд­жу, открыли накануне этой встречи длинную позицию по иене. Когда в понедельник утром иена открылась с повышением на 800 пунктов, эти трейдеры не могли поверить размеру своей прибыли и возбужденно нача­ли закрывать позиции. По рассказам, Джордж якобы вошел, распахнув настежь дверь и приказал остальным трейдерам прекратить продавать иену, сказав им, что бе­рет на себя их позиции. И в то время как эти трейдеры поздравляли себя с получением крупнейшей прибыли в своей жизни, Сорос смотрел на вещи шире: правитель­ство только что сказало ему, что доллар в течение всего следующего года будет идти вниз. Так почему бы ему не быть свиньей и не прикупить еще (иен)?

Сорос также лучше всех умеет встречать убыток. Ему все равно, выигрывает он или проигрывает на сделке. Ес­ли сделка не срабатывает, он достаточно уверен в своей способности выиграть в следующих сделках и поэтому может легко выходить из позиции. На полке стоит мно­го пар обуви, носите только те туфли, которые хорошо сидят. Если вы очень уверены в себе, то убыток вас не беспокоит.

— Как вы справляетесь с психологическим давле­
нием от управления портфелем во много миллиардов
долларов?

— Теперь я переживаю по этому поводу гораздо
меньше, чем несколько лет назад. У этого бизнеса есть
одна замечательная черта — он ликвиден, и вы в любой
день можете начисто стереть все с доски. До тех пор, пока
я контролирую ситуацию — т. е. до тех пор, пока я могу
закрыть свои позиции, — причин для беспокойства нет.

По словам Дракенмиллера, для получения превосходных результатов требуются два ключевых элемента: сохра­нение капитала и большие выигрыши. О первом при­нципе говорят и пишут очень много, а второй ценится

СБИЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ_______________________ 283

значительно меньше. В смысле управления портфелем Дракенмиллер говорит, что для того, чтобы достичь по-настоящему хороших результатов, вы должны до конца использовать ситуации, в которых вам по-настоящему везет. Именно в такое время нужно выжимать из рынка все, что можно, а не почивать на лаврах. Необходимо из­бегать проигрышных лет и стараться в отдельные годы зарабатывать по несколько сотен процентов. Что касается отдельных сделок, то под исключительными выигрыша­ми подразумевается использование большого левериджа в тех нечастых обстоятельствах, когда вы испытываете ог­ромную уверенность. По словам Дракенмиллера: «Нужно иметь мужество, чтобы быть свиньей».

Другим важным уроком, который следует извлечь из этого интервью, является то, что если вы совершаете ошибку, реагируйте на нее немедленно! Дракенмиллер допустил невероятную ошибку, переключившись с ко­роткой на 130-процентную длинную позицию в день на­кануне массивного обвала акций 19 октября 1987 года, и все же он завершил месяц с чистой прибылью. Как? Ког­да он понял, что принципиально ошибся, он в течение первого часа торгов 19 октября ликвидировал всю свою длинную позицию и тут же открыл короткую. Если бы он был менее восприимчив и защищал свою первона­чальную позицию, столкнувшись с признаками проти­воположными, или протянул бы время в надежде, что рынок восстановится, он понес бы гигантский убыток. А вместо этого он даже получил небольшую прибыль. Способность воспринимать неприятную правду (т. е. поведение рынка, противоречащее позиции игрока) и реагировать решительно и без малейшего колебания яв­ляется признаком великого трейдера.

Хотя Дракенмиллер использует метод оценки спра­ведливой стоимости акций и рынка в целом и считает, что этот метод важен при измерении потенциальной величины будущего движения цены при развороте те­кущего рыночного тренда, он подчеркивает, что для

284________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

тайминга этот подход использовать нельзя. Ключевыми инструментами, которые Дракенмиллер применяет для тайминга рынка, являются анализ ликвидности и техни­ческий анализ.

При оценке отдельных акций Дракенмиллер вспо­минает совет своего первого босса, который заставил его понять, что первым шагом любого анализа являет­ся определение факторов, которые заставляют ту или иную акцию идти вверх или вниз. Конкретные причины в каждом секторе рынка, а иногда даже внутри каждого сектора могут быть самыми разнообразными.

Весь торговый стиль Дракенмиллера противоречит ортодоксальному подходу к управлению фондами. По его мнению, нет никакой логической причины, по кото­рой инвестор (или управляющий фондом) должен все время почти полностью держать капитал инвестирован­ным в акции. Если анализ инвестора указывает на веро­ятность предстоящего медвежьего рынка, ему следует полностью перейти в денежную позицию и, возможно, даже в чистую короткую позицию. Вспомните разочаро­вание Дракенмиллера от того, как в середине 1981 года он, испытывая чрезвычайно медвежьи настроения и будучи абсолютно прав в своем прогнозе, все же потерял деньги, потому что в то время все еще не мог избавиться от мыс­ли, что фондовый управляющий должен все время иметь чистую длинную позицию. Вряд ли можно усомниться в том, что долгосрочная прибыль Дракенмиллера была бы значительно ниже, а падения его капитала значительно глубже, если бы он ограничивался только длинной сто­роной фондового рынка. Гибкость стиля Дракенмилле­ра — работа с короткими и длинными позициями, а так­же диверсификация в другие крупные глобальные рынки (например, облигации и валюты) — является, несомнен­но, ключевым элементом его успеха. В шахматах ферзь, который может двигаться во всех направлениях, является значительно более сильной фигурой, чем пешка, которая может ходить только вперед.

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛПЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ______________________ 285

Одной из непреложных истин рынка (или, точнее, одной из непреложных истин человеческой природы) является то, что вы не можете выиграть, если не може­те позволить себе проигрыш. Классическим примером является попытка Дракенмиллера сыграть на фьючер­сах на казначейские векселя в отчаянном усилии спас­ти свою фирму от финансовой катастрофы. И хотя он купил фьючерсы всего за неделю до их исторического минимума (вряд ли можно выбрать время для сделки лучше), он потерял все свои деньги. Сделку испортила сама необходимость выиграть — в данном случае из-за чрезмерного левериджа и отсутствия планирования. Рынок — строгий учитель, и он редко терпит опромет­чивость, связанную со сделками, порожденными отчая­нием.

РИЧАРД ДРИХАУС

ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

ичард Дрихаус (RichardH. Driehaus) влюбился в фон­довый рынок еще мальчишкой, и с тех пор его энту­зиазм в отношении рынка не поколебался ни разу. Еще будучи подростком, Дрихаус понял, что глупо следовать рекомендациям финансовых обозревателей. В резуль­тате он решил заняться самообразованием, поглощая все посвященные акциям информационные бюллетени и финансовые журналы, которые мог найти в местной библиотеке. Именно в те детские годы он начал разви­вать в себе основы рыночной философии, которая позд­нее станет ядром его подхода как аналитика ценных бу­маг и портфельного менеджера.

Окончив колледж, Дрихаус пустился на поиски рабо­ты, связанной с рынками, и нашел себе место аналитика-исследователя. Хотя работа ему нравилась, его расстра­ивало то, что лучшие его рекомендации игнорируются. Первая возможность управлять деньгами представилась Дрихаусу в 1970 году, когда он работал в отделе инсти­туциональной торговли A. G. Becker. К своему приятно­му удивлению, Дрихаус увидел, что его торговые идеи оказываются на практике даже лучше, чем он смел поду­мать. Все три года, которые он проработал менеджером в A. G. Becker, он достигал результатов, превышавших ре-

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ______________________ 287

зультаты 99% портфельных менеджеров, оценивавшихся Fund Evaluation Service — крупнейшей службой рейтин-гования фондов того времени, принадлежавшей Becker.

Уйдя из A. G. Becker, Дрихаус поработал директором по исследованиям в Mullaney, Wells and Company, а за­тем в Jessup and Lamount, после чего в 1980 году открыл свою собственную фирму. За двенадцатилетний период, прошедший с 1980 года, Дрихаус добился среднегодовой прибыли свыше 30% (за вычетом брокерских и управлен­ческих гонораров), что почти вдвое превосходит средне­годовую прибыль S&P 500, составившую за тот же период 16,7%. S&P 500, однако, не является в данном случае под­ходящим эталоном, ибо Дрихаус фокусируется на акциях с малой капитализацией. Если вы думаете, что замеча­тельные результаты Дрихауса связаны с более высокими результатами акций с малой капитализацией, учтите, что индекс Russell 2000, отслеживающий производительность американских компаний, занимающих место с 1001 по 3000 (а именно акции таких^компаний входят в портфель Дрихауса), за тот же двенадцатилетний период рос со средней скоростью 13,5% годовых. Один доллар, инвес­тированный в индекс Russell в 1980 году, в конце 1991 года превратился бы в 4,56 доллара; один доллар, инвестиро­ванный в Small Cap Fund Дрихауса, вырос бы за тот же временной период до 24,65 доллара.

Хотя флагманским инвестиционным инструментом Дрихауса являются акции компаний с малой капитали­зацией, он расширил свой ассортимент, включив в него и другие типы фондов. Особенно ему нравится концеп­ция, лежащая в основе его Bull and Bear Partnership Fund. Этот фонд стремится снять влияние общего тренда фон­дового рынка, стараясь все время уравновешивать длин­ные и короткие позиции. Иными словами, риск фонда, связанный с направлением рынка, все время близок к нулю, а результаты его целиком зависят от выбора отде­льных акций. В первые два года своей работы — 1990 и 1991 — этот фонд принес годовую прибыль в 67% и 62%

288________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

соответственно (до вычета 20% прибыли на уплату го­норара), и лишь в трех из 24 месяцев был зафиксирован убыток (крупнейший из убытков составил всего 4%).

С течением времени все более важной силой в жизни Дрихауса становится филантропия. В 1984 году он осно­вал Richard H. Driehaus Foundation, вложив в него акций TCBY (The Country's Best Yogurt, ранее This Can't Be Yogurt) на один миллион долларов. Он управляет средствами этого фонда, распределяя ежегодно 5% его суммарного капитала на различные благотворительные дела. По со­стоянию на конец 1991 года капитализация фонда вы­росла до примерно 20 млн долларов.

Я познакомился с Дрихаусом во время одного из его периодических набегов на аукционы произведений ис­кусства в Нью-Йорке. Интервью было организовано в обстановке неспешного завтрака (слишком неспешного в том, что касается работы персонала) в уютном ресто­ране небольшого отеля в средней части города. Затем мы перебрались, чтобы продолжить интервью, в спокойное фойе ближайшего отеля, где темные стены, от пола до потолка покрытые деревянными панелями, и античные фигуры создавали атмосферу вековой старины.

— Когда вы впервые заинтересовались фондовым
рынком?

— Когда мне было тринадцать лет, я решил инвести­
ровать в фондовый рынок 1000 долларов, которые ско­
пил, зарабатывая на развозе газет. Мои первые инвес­
тиции, в которых я руководствовался рекомендациями
финансовых обозревателей и брокеров, оказались не­
важными. Я думал тогда, что если буду следовать сове­
там профессионалов, то буду делать деньги. Этот опыт
оказался очень разочаровывающим.

Я решил попытаться понять, что заставляет цены акций двигаться. Я начал регулярно ходить в местную библиотеку и читать разные финансовые периодичес­кие издания и информационные бюллетени. Одним из

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ______________________ 289

таких изданий, оказавшим на меня чрезвычайно силь­ное влияние, был информационный бюллетень Джона Хэролда «Наиболее быстро растущие компании Аме­рики».

— Что понравилось вам в этом периодическом из­
дании?

— Оно стало моим любимым источником по двум
причинам. Во-первых, в нем я видел, какого успеха мож­
но достичь, покупая растущие акции. В информацион­
ном бюллетене Хэролда указывались акции, которые он
рекомендовал десять лет назад, и которые выросли с тех
пор в 10-20 раз. Мне это казалось невероятным ростом.
Во-вторых, подход Хэролда, заключавшийся в концен­
трации внимания на росте прибыли, казался мне очень
понятным. Казалось логичным, что если в течение дли­
тельного периода времени прибыль компании растет,
цена ее акций должна двигаться в том же направлении.
В своем информационном бюллетене Хэролд приводил
графики, в которых цена акций и прибыль накладыва­
лись друг на друга в течение десятилетнего периода, и
оба графика показывали значительный рост. Эти графи­
ки, в общем демонстрировавшие, что цена акций соот­
ветствует долгосрочному росту прибыли, стали для ме­
ня очень сильным символом.

— Была ли ваша первая работа связана с рынками?

— Да. После колледжа я получил место аналитика
ценных бумаг в маленькой брокерской фирме на Сред­
нем Западе. К своему разочарованию, я увидел, что мно­
гие мои рекомендации по управлению портфелями кли­
ентов так никогда и не использовались.

— Почему же?

— Потому что коэффициенты цена/прибыль (отно­
шение цены акции к прибыли компании в расчете на од­
ну акцию, Р/Е) рекомендованных мной компаний были

290________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

слишком высоки. Многие из лучших акций роста имеют высокие коэффициенты, и их психологически трудно покупать. И если брокеры не отказывались от акций из-за высоких коэффициентов цена/прибыль, то это дела­ли клиенты. Кроме того, я понял, что многие брокеры не были настоящими портфельными менеджерами, а в основном занимались продажами. И меня очень расхо­лаживало то, что многие из моих лучших рекомендаций не использовались.

Примерно через два года я ушел из этой компа­нии и поступил в отдел институциональной торговли A. G. Becker, которая в то время занимала весьма силь­ные позиции в брокерском бизнесе на Среднем Западе. Я издавал свой собственный, для служебного пользова­ния, бюллетень с рекомендациями для клиентов этого отдела. Руководство компании стало замечать, что ре­комендованные мною акции значительно превосходили акции в других портфелях, а также их собственные ре­комендации. В начале 1970-х годов мне дали под личное управление примерно 400 тыс. долларов из A. G. Becker Profit-Sharing Fund. Это была моя первая возможность применить свою инвестиционную философию. Я был в полном восторге.

— Заметили ли вы какую-то разницу между реаль­
ным управлением деньгами и просто составлением ре­
комендаций?

— Нет, не особенно. Однако период, когда я начал
управлять этим счетом, совпал с медвежьим рынком ак­
ций. Соответственно, в самом начале мне довелось пе­
режить несколько крупных убытков. Это хороший при­
мер того, почему вам нужна вера в свой подход для того,
чтобы добиться успеха. Например, одними из первых
купленных мною акций были Bandag, которые я приоб­
рел по 37 долларов. Эти акции сначала понизились до
22 долларов, но затем на последовавшем бычьем рынке
1971-72 годов выросли в десять раз.

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ______________________ 291

— Держали ли вы эти акции на протяжении всего
их движения?

— Нет, к сожалению, нет. Примерно через год я нахо­
дился в деловой поездке и позвонил в свой офис, чтобы
проверить, как дела с акциями. Я узнал, что Bandag в тот
день повысились на 5 долларов, достигнув нового мак­
симума в 47 долларов. Я решил зафиксировать прибыль
с тем, чтобы позднее снова купить эти акции. После это­
го Bandag продолжили непрерывный рост в течение сле­
дующего года вплоть до максимума в 240 долларов. Этот
опыт научил меня, что после того, как продашь хоро­
шую акцию, нелегко купить ее снова. Этот случай уси­
лил мысль о том, что быть долгосрочным инвестором
означает иметь большие преимущества и комфорт.

— Однако, насколько я понимаю, ваш средний пе­
риод держания акций значительно короче, чем у боль­
шинства других управляющих капиталом. Почему?

— Хотя многие из акций держатся в наших портфе­
лях очень длительное время, если дела у них идут хоро­
шо, для того, чтобы получить более высокие результаты,
вы должны быть готовы менять состав своего портфеля
более часто, чем это принято. Я всегда стараюсь подби­
рать наилучшие потенциально результативные акции
по состоянию на текущее время. Даже если я думаю, что
акция, которая у меня уже есть, пойдет в будущем вверх,
но считаю, что тем временем другая акция принесет зна­
чительно лучший результат, я заменяю одну другой.

— Иными словами, вы хотите ставить на самую
быструю лошадь, даже если ваша первая лошадь все
еще мчится в правильном направлении.

— Да, но, что еще более важно, я хочу быть уве­
ренным в том, что смогу соскочить с лошади, если она
начнет двигаться в неправильном направлении. Боль­
шинство людей считает, что большой оборот — вещь
опасная, но я думаю иначе. Высокий оборот снижает

292________________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

риск, когда является результатом принятия ряда не­больших убытков с целью избежания крупных убыт­ков. Я не держу акции, у которых ухудшаются фунда­ментальные показатели или характер движения цены. Такой оборот имеет для меня смысл. Он снижает риск, он его не увеличивает.