Главная страница | Контакты | Случайная страница Автомобили Астрономия Биология География Дом и сад Другие языки Другое Информатика История Культура Литература Логика Математика Медицина Металлургия Механика Образование Охрана труда Педагогика Политика Право Психология Религия Риторика Социология Спорт Строительство Технология Туризм Физика Философия Финансы Химия Черчение Экология Экономика Электроника

Той же проблемой широких спрэдов между ценами по­купки и продажи, стараясь открыть компенсирующую позицию?

— Как правило, я прежде всего хеджировал опцион­
ную позицию путем открытия противоположной пози­
ции на базовом рынке, который имеет гораздо большую
ликвидность. Затем работа сводилась к тому, чтобы
уменьшать те позиции, которые могут причинить вам
вред, и для этого существует множество путей. Напри­
мер, если в первоначальной сделке я продал колл-опци-
он, теперь я буду стремиться купить другие колл-опцио-
ны и поэтому буду предлагать лучшую цену на рынке.

— Очевидно, что в те первые годы опционный ры­
нок был очень неэффективным. Очень легко видеть,
как в такой ситуации вы могли открывать позиции по
ценам, значительно лучшим, чем теоретическая спра­
ведливая цена, хеджировать риск и делать много денег.
Однако уверен, что благодаря значительному росту обо­
рота торгов, имевшему место в последние годы, рынок
стал значительно более эффективным. Сделки такого
типа сейчас невозможны. Какие можно использовать
идеи, чтобы делать деньги на сегодняшнем рынке?

— Да, рынок стал гораздо более конкурентным, но и
мы не стояли на месте. И до сих пор, пока мы хотя бы
чуть-чуть опережаем своих конкурентов, для нас всегда
найдется возможность сделать хорошую прибыль.

— Значит, на рынке по-прежнему существует не­
правильное ценообразование?

— Безусловно. На рынке всегда будут какие-то невер­
ные цены. Сама идея того, что рынок будет торговаться
точно по теоретически справедливой цене, подразуме­
вает, что кто-то будет обеспечивать функционирование
этого совершенного рынка, не получая за это ничего.
Тогда с какой стати это делать? Работа маркет-мейкера,
как и любая другая работа, относится к тем вещам, кото-

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК____________________________________________ 469

рые никто не захочет делать бесплатно, по крайней мере не больше, чем бесплатно обслуживать столики в ресто­ране. Ведь это работа. И это риск. Рынок должен платить кому-то за эту работу. Вопрос заключается только в том, сколько платить.

— Является ли этой платой разница между ценами
покупки и продажи?

— Да. Представьте себе, что этого преимущества не
существовало бы. Когда кто-нибудь захотел бы испол­
нить большой ордер на покупку или продажу, то кто в
таком случае взял бы на себя другую сторону сделки?

В следующем разделе речь пойдет о теоретических воп­росах, связанных с опционами. Для дилетантов в скоб­ках даются объяснения.

— В чем, по-вашему, заключаются концептуальные
недостатки стандартных моделей ценообразования оп­
ционов?

— Не знаю, как я мог бы ответить на этот вопрос, не
раскрывая информации, о которой мы не хотели бы го­
ворить.

— Хорошо, давайте начну я. Например, является ли
одним из недостатков стандартных моделей то, что они
не придают достаточного вероятностного веса чрезвы­
чайным движениям цены? Иными словами, фактичес­
ки распределения цены имеют более толстые хвосты,
чем подразумевается нормальными кривыми распре­
деления вероятности. Поэтому люди, использующие
стандартные модели, могут быть склонны продавать
опционы не при деньгах по более низким ценам, чем
оправдывается реальной работой рынков.

— Да, это недостаток стандартной модели Блэка-Шо-
улза. Когда мы начинали, наши самые крупные конку­
ренты, похоже, не понимали этого, и благодаря этому

470____________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

дефекту ценообразования была получена значительная часть нашей прибыли. Теперь, однако, все серьезные иг­роки поняли это обстоятельство, и, думаю, многие мо­дели, имеющиеся в продаже, этот фактор учитывают.

Хотел бы добавить, однако, что одно дело осознавать то, что хвосты толще, чем у нормального распределе­ния, и другое дело знать, что делать дальше. Например, будете ли вы просто подгонять распределение под ваши эмпирические наблюдения и моделировать цены опци­онов, исходя из полученных кривых? Такой путь имеет некоторые серьезные недостатки. Будете ли вы прини­мать во внимание вашу стратегию хеджирования? Есть ли какие-то другие переменные, не учитываемые име­ющимися моделями? А если есть, то не приведет ли их включение к появлению модели такой сложности, что ее применение станет невозможным?

Иными словами, знание того, что реальное распре­деление не соответствует нормальной кривой, является лишь первым шагом на пути к решению проблемы. Од­нако я, честно говоря, до сих пор не понимаю, почему в те времена наши конкуренты не сделали даже этого шага.

— Ну, думаю, что могу дать вам ответ на этот воп­
рос. Стандартные математические кривые распределе­
ния плотности вероятности просто не выглядят так (а
именно, не имеют более толстых ценовых хвостов).

— Думаю, что это, вероятно, объясняет многое, но
предполагает, что реальность соответствует кривой в
голове математика. Вера в это может обойтись очень до­
рого.

— Давайте обсудим другой аспект. Стандартные мо­
дели ценообразования опционов являются нейтраль­
ными по отношению к цене — т. е. они исходят из того,
что наиболее вероятной точкой является неизменная
цена. Отличаются ли ваши модели ценообразования
опционов тем, что учитывают направление тренда?

ДЖО РИНИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК____________________________________________ 471

— Этого у нас нет, хотя, думаю, некоторые люди ве­
рят, что есть. Был одно время слух, что CRT якобы спе­
циально распространяет информацию о ценовой ней­
тральности своих стратегий и о хеджировании, но на
самом деле мы делаем деньги на направлении. Мы не
пытались разубедить людей, потому что это увеличива­
ло желание людей торговать с нами. Но сейчас, посколь­
ку в этом уже нет никакой тайны, я подтверждаю это.
Наши модели ценообразования нейтральны.

— Давайте предположим чисто гипотетически, что
вы разработали модель, которая имеет 60-процентную
вероятность правильного указания направления рын­
ка. Если вы встраиваете эту проекцию тренда, ваша мо­
дель ценообразования опционов станет асимметрич­
ной, и теоретически вы сможете заработать больше.

— Если вы думаете, что существует направленное
смещение, откройте отдельный счет и торгуйте с ис­
пользованием этой идеи, но на своем опционном счету
торгуйте без смещения. Вы получите ту же выгоду и,
если не будет каких-то других факторов, сможете разде­
лить результаты в соответствии с каждым подходом.

— Считаете ли вы, что у продавцов опционов су­
ществует долгосрочное преимущество?

— Мне об этом ничего неизвестно.

Что вы считаете лучшим предсказателем бу­ дущей волатильности рынка: историческую вола- тильность или подразумеваемую волатильность? (Теоретические модели, используемые для оценки стоимости опционов, на входе используют ряд извес­ тных параметров (например, текущая цена базового рынка, число дней до истечения опциона) и один клю­ чевой неизвестный параметр: волатильность рынка в период до истечения опционного контракта. Посколь­ ку этот параметр неизвестен, все стандартные модели

472____________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ценообразования опционов исходят из того, что бу­дущая волатильность будет равна волатильности в недавнее время. Цена опциона, получаемая на основе этой предпосылки, называется справедливой ценой. Некоторые люди исходят из того, что если рыночная цена опциона выше, чем его справедливая стоимость, то опцион переоценен, а если она ниже справедливой стоимости, то он недооценен.

Иная интерпретация отличия рыночной цены опци­она от его справедливой цены заключается в том, что ры­нок просто исходит из того, что волатильность в период, остающийся до истечения опциона, будет отличаться от волатильности в недавнем прошлом, называемой исто­рической волатильностью. Расчетная волатильность, соответствующая рыночной цене, называется подразу­меваемой волатильностью, и если цены опционов явля­ются лучшим предсказателем будущей волатильности, чем волатильность рынка в недавнем прошлом, тогда вопрос о том, переоценен опцион или недооценен, не только не имеет смысла, но и фактически вводит в за­блуждение. По существу поставленный выше вопрос эквивалентен вопросу о том, есть ли основания исхо­дить из того, что стратегия покупки опционов, оценен­ных ниже их справедливой стоимости, и продажи опци­онов, оцененных выше справедливой стоимости, имеет какие-либо достоинства.)

— Подразумеваемая волатильность, на мой взгляд,
лучше.

— Концептуально или эмпирически?

— Мне это кажется совершенно очевидным концеп­
туально. Подразумеваемая волатильность является кон­
статацией того, что считают справедливой ценой для
будущей волатильности все игроки, находящиеся на
рынке и подавшие свои голоса. Историческая волатиль­
ность не более чем число, представляющее прошлую во­
латильность.

дао рини. интуитивный теоретик___________________________ 4/з

— В первые дни торговли опционами, однако, ког­
да рынки были очень неэффективными, использова­
ли ли вы стратегию покупки опционов, которые были
значительно ниже своей основанной на исторической
волатильности справедливой стоимости, и продажи
опционов, которые были значительно выше справед­
ливой стоимости?

— Нет, мы даже тогда этим не занимались. Мы ни­
когда не исходили из того, что историческая волатиль-
ность является надежным ориентиром для установления
истинной стоимости опционов.

— Как же тогда вы определяли, что опцион оценен
неправильно?

— Размещая цены покупки и продажи таким обра­
зом, чтобы можно было найти какую-нибудь другую
сделку, которая снимет риск волатильности, но оставит
возможность прибыли. Мы выносили суждения только
о том, является ли опцион переоцененным или недо­
оцененным относительно других опционов, а не о том,
является ли он неправильно оцененным относительно
базового рынка.

— На разработку усовершенствованных моделей
ценообразования опционов было истрачено немало
времени и энергии. И если цена, полученная с помо­
щью модели, не так хороша в роли индикатора истин­
ной стоимости опциона как текущая рыночная цена, то
так ли уж важно, какая именно теоретическая модель
используется для получения стоимости опционов?

— Я думаю, разница есть. Вам по-прежнему нуж­
на модель для определения относительной стоимости.
Иными словами, вы пытаетесь определить, является ли
данный опцион переоцененным или недооцененным
относительно других опционов, а вовсе не то, является
ли он недооцененным или переоцененным в каком-то
абсолютном смысле. Если какие-то две модели имеют

474____________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

разные мнения насчет относительной стоимости двух опционов, то люди, использующие эти модели, будут торговать друг с другом, причем оба они правы быть не могут. При этом ни один из трейдеров может не иметь мнения о том, является ли данный опцион переоценен­ным или недооцененным относительно базового рынка. Им важно понимать, насколько опцион переоценен или недооценен относительно других опционов.

— Считаете ли вы, что ваше умение разрабатывать
модели ценообразования опционов, дающие более
точное измерение относительной стоимости опцио­
нов, чем стандартные модели, может частично объяс­
нить успех CRT?

— Модели, конечно, важны, но критическим элемен­
том являются люди. Для того, чтобы компания такого
размера работала как часы, требуется подбор исключи­
тельных людей.

Во время интервью в комнату вошли и включились в разговор три других сотрудника CRT — Джин Фрост, Гас Пеллицци и Нил Нильсон.